策略操盘
本文来自微信公众号：融中财经，作者：付琪森，编辑：吾人，头图来自：AI 生成
对赌协议，英文的对应词为" VAM "（Valuation Adjustment Mechanism，估值调整机制），在英语的解释中，经常会添加一句：即 bet-on agreement。
新加坡管理大学法学院副教授张巍做过一个研究：他用检索了十余年来美国硅谷的 VC 投资协议，得出了一个令人意外的结论——硅谷几乎没有对赌。
即便是最接近的回赎条款，在硅谷 VC 协议中的使用率也不到 5%，且期限通常为 5～7 年。而在中国，超过 90% 的 VC 投资都包含对赌条款，期限往往只有 3 年。
更耐人寻味的是，"对赌协议"这个词本身就是中国特色的产物。VAM 是个中性的金融术语，但在 2004 年左右进入中国时，被翻译成了带有强烈赌场色彩的"对赌协议"，最终又输入回了英语世界。这个翻译不是技术问题，而是一个隐喻：它准确地捕捉到了中国创投生态的本质——这不是硅谷式的"估值调整"，而是一场创业者和投资人之间输赢分明的豪赌。
这个巨大的差异背后，是两套完全不同的游戏规则。2025 年，对赌协议再次成为舆论焦点：罗永浩与投资人郑刚的回购纠纷还在发酵，老罗那句"投资不是借款"刺痛了无数创业者；王健林当年万达商业的对赌失败，在其形容枯槁的面貌上得到了具象化。
同样是创业投资，为什么硅谷 VC 可以不要对赌，中国投资人却把它当成标配？当"估值调整机制"变成"对赌协议"，这场翻译背后，究竟发生了什么？
一、从保护到绞杀
2024 年 1 月，王自如被深圳市南山区人民法院强制执行 3383 万元，8 月被限制高消费。这个曾经的数码测评第一人，因为 ZEALER 未能完成对赌业绩，陷入了债务泥潭。
初始回购金额是 3383 万元，但随着时间推移，年化 12% 的利息让债务像滚雪球一样累积到约 1 亿元。2024 年案件已进入终本程序，意味着法院能用的执行措施都用了，但债务人确实没有可供执行的财产。
王自如的困境，暴露了中国式对赌的一个核心问题：当投资失败，创始人要用个人资产兜底。但在硅谷，情况完全不同。
张巍教授的研究指出，硅谷 VC 很少使用对赌或回购条款，使用率不到 5%。那他们用什么保护投资？答案是优先股制度——一套更精密、更平衡的风险分配机制。
硅谷投资人获得的是优先股，这种股票附带清算优先权、反稀释条款等特殊权利。清算优先权是指，在公司被出售或清算时，优先股持有人可以优先于普通股股东获得回报。
但更本质的差异不在条款设计，而在退出生态。
硅谷 VC 不需要对赌，因为他们有太多退出选择。IPO 只占退出案例的 20%，更多的是被收购—— Google、Meta、苹果这些巨头每年要收购几十家创业公司。2023 年，美国科技公司并购交易超过 1000 起，其中相当一部分是小型创业公司被战略性收购。
并购退出的好处是：不需要等公司成熟到可以上市，只要技术或团队有价值，就能找到买家。Instagram 被 Facebook 以 10 亿美元收购时，团队只有 13 个人，还没有商业模式。YouTube 被 Google 收购时成立才一年半。
中国的情况完全相反。2024 年，有 65% 的并购交易中，被收购公司此前无公开融资记录。这意味着：并购市场虽然存在，但和 VC 投资的项目几乎是两个世界。腾讯、阿里、字节这些巨头，更习惯自己孵化业务，而非通过收购获取技术。
IPO 通道更是天壤之别。2024 年 A 股 IPO 数量和募资规模双双创下近十年新低，募资总额 673.53 亿元，自 2015 年以来首次跌破千亿元大关。而美国纳斯达克策略操盘，即便在 2024 年这个"小年"，也有 200 多家公司上市。
退不出去，钱就卡在项目里。当前约 2.6 万亿元的创投基金正处于退出周期，预计未来两年还将新增约 4000 亿元的退出需求。这些钱要怎么退？IPO 通道收紧，并购市场冷清，转让给 S 基金又要打五折甚至更低的折扣。
在硅谷，投资人可以耐心等待，因为总有出路。在中国，投资人必须逼着创业者回购，因为这是唯一能看到的退出通道。
同样是股权投资，硅谷的优先股制度说的是："我们共担风险，但我有优先保护"。中国的对赌协议说的是："你必须保证我不亏钱"。前者是股权逻辑，后者是债权逻辑。在一级市场趋弱、VC 更求自保的环境下，VC 正逐渐变成另类银行。
二、一场被困住的游戏
2024 年，投资机构参与的回购事件共 1741 起，同比增长 8.5%，涉及 1687 家项目公司和 978 家投资机构。这个数字背后，是一个更残酷的现实：进入司法程序的回购诉讼案件，最终只有不到 5% 能真正拿回本金。
深创投的案例很能说明问题。2023 年 1 月到 2024 年 7 月期间，这家老牌机构发生诉讼类招标 38 起，97% 由投资项目退出纠纷引起。2024 年 1 到 7 月涉及的 22 起案件，比 2023 年全年的 13 起增长了 69%。这不是深创投突然变得激进，而是基金到期了，必须给 LP 一个交代。
回购为什么会成为"唯一选项"？因为其他路都走不通了。2024 年 A 股 IPO 数量和募资规模双双创下近十年新低，募资总额 673.53 亿元，自 2015 年以来首次跌破千亿元大关。并购市场同样冷清—— 2024 年有 65% 的并购交易中，被收购公司此前无公开融资记录，这意味着大多数并购与 VC/PE 的退出需求根本不匹配。
一位投资人坦言："前几年很少有投资机构通过诉讼途径迫使项目方回购。即便耗费大量时间、精力、资金最终胜诉，实际也追回不了多少钱。"但现在，他们别无选择。
问题出在哪里？一位不愿具名的 VC 合伙人给出了答案："不是我们想要对赌，是我们的 LP 要看到对赌。没有对赌条款，募资报告根本过不了。"
中国 VC 基金超过七成的钱来自政府引导基金和国有资本。这些钱有自己的考核周期——通常是 3 年投资期加 2 年退出期。5 年内如果项目没有明确的退出路径，负责人要承担责任。这个压力怎么传导？基金管理人拿到 LP 的钱，就背上了硬性的退出指标。投资的时候，必须考虑 3 年后能不能上市、能不能被并购。如果都没有，那就只能要求创业者承诺回购。
但 3 年时间对大多数创新型企业来说根本不够。OpenAI 成立于 2015 年，到 2025 年还是私有公司，期间经历了多次商业模式调整。硬科技领域更是如此——一个芯片公司从研发到量产到占据市场份额，顺利的话也要 5 到 7 年。
更讽刺的是，2018 年之前，回购方式退出的项目总体收益率基本为负；但 2018 年之后持续为正，2020 年后稳定在 30% 以上。这个数据说明什么？对赌已经不是"保护机制"，而是变成了"固定收益产品"——投资人实际上在做债权投资，只是披着股权的外衣。
创业者这边的困境同样真实。2015 年，俏江南创始人张兰因为对赌失败，失去了公司控制权。万达商业当年的对赌，最终让王健林不得不贱卖资产套现。罗永浩和锤子科技的故事更能说明问题。投资人郑刚后来要求老罗以个人资产回购股份，理由是公司没能上市。老罗反击说："投资不是借款。"这句话点破了中国式对赌的本质困境。
上海礼丰律师事务所的报告显示，在 2023 年沪深交易所受理 IPO 项目中，约有 65% 的企业在协议中设置了回购权条款。该律所认为，上万名企业家可能面临数亿元的回购风险，某种程度上，创业成为了一个"无限责任"的游戏。
硅谷没有这个困局，因为他们的 LP 给得起时间，退出渠道足够多元，创业者失败了还能重来。而在中国，每一个环节都在收紧：钱等不起、路走不通、人输不起。对赌协议的泛滥，不是某一方贪婪，而是整个系统在资金、退出、法律三个层面同时失灵的结果。
三、市场的探索与自救
2024 年，投资机构参与的回购事件共 1741 起，同比增长 8.5%，涉及 1687 家项目公司和 978 家投资机构。回购，这个原本是"最后手段"的退出方式，正在变成主流。
这背后发生了什么？华南一家 VC 机构给出了新方案：如果企业能找到第三方以"本金 + 年化 8%-10% 利率"的价格承接股份，投资人就免除企业的回购义务。
这个方案的关键词是"第三方"。不再是创始人自己掏钱回购，而是帮企业找下家。这个"下家"可能是产业资本，可能是地方政府引导基金，也可能是专门做老股交易的 S 基金。
S 基金在中国才刚起步。它们专门从 VC/PE 手里收购那些退不出去的老股——通常会打折，但至少能让原投资人拿回一部分钱，不至于血本无归。
2024 年成立的 S 基金虽然数量不多，但交易活跃度在提升。几家头部机构开始设立专门的 S 基金产品，目标就是收购那些"进退两难"的项目。定价方式通常是：按原投资成本的 60%-80% 收购，或者按最新一轮估值打 5-7 折。
为什么会有人愿意做这个生意？因为时间换空间。原投资人等不起了，基金 · 马上到期，必须退出。但 S 基金的钱可能是 10 年期的，它们可以慢慢等企业上市或被并购。而且，在估值低点买入，未来回报空间反而更大。
实际案例已经出现。2024 年，某生物医药企业 C 轮融资后未能如期上市，A 轮投资人的基金到期。S 基金以原投资成本的 70% 接手，两年后企业成功登陆科创板，S 基金获得了 3 倍回报。而原投资人虽然打了折，但至少拿回了本金的 70%，总比对簿公堂强。
地方政府也在尝试新模式。深圳、杭州等地的引导基金开始扮演"接盘侠"角色——以较低折扣收购退出困难的项目，条件是企业必须把注册地迁到本地、承诺未来几年的纳税额。这相当于用财政资金托底创投市场。
广东省的《科技创新条例》更进一步，明确鼓励国有资本充当"耐心资本"，允许政府引导基金的投资期限延长至 7-10 年，不设 3 年对赌硬指标。这让一些硬科技项目有了喘息空间。
东方富海董事长陈玮透露了另一种思路：在投资主协议上的条款较为友好，但会在增值服务协议上对企业提出要求。与其进行业绩对赌，不如在管理上多提一些要求。
这是把"硬对赌"变成"软约束"。不看最终结果，而是看过程配合度——你是不是按时提供财务报表？关键岗位有没有按我们建议招人？每个季度的董事会你是否如实汇报？如果这些都做到了，即便业绩没达标，投资人也更愿意延期或降低回购价格。
北交所和新三板也在扮演新角色。虽然交易量还不大，但已经成为专精特新企业的新选择。2024 年，有几家之前签了" 3 年不上市就回购"的企业，最终在第 4 年登陆北交所，投资人主动放弃了回购权。
可转债也在流行。理想汽车 D 轮用的就是这个工具——如果公司顺利上市，投资人把债转成股权分享收益；如果不顺利，至少能拿回本金加利息。这比传统对赌温和得多。
但最大的制度突破还在酝酿中。2025 年两会，清华大学国家金融研究院院长田轩作为全国人大代表提出：应加快个人破产法立法进程，为创业失败者提供必要的法律保护，减轻创业者的个人债务负担。
如果个人破产法能在全国推广，创业者至少有个"重启键"。王自如这样的案例，如果在美国，他可以申请 Chapter 11 破产保护，保留基本生存资产，几年后重新开始。而不是像现在这样，被限制高消费，连医保卡都无法正常使用。
税务层面也有新的讨论。田轩建议：通过税收法律增加对对赌协议的专门条款，明确对赌失败后创业者是否可以申请个人所得税退税的条件和程序。这能解决"按高估值缴税，对赌失败后税退不回来"的双重打击问题。
这些探索能改变什么？至少说明市场在自我修正。当所有人都发现"硬对赌"是条死路时，就会倒逼出新的解决方案—— S 基金、柔性回购、政府托底、工具创新。
但根本问题仍未解决：2024 年 A 股 IPO 募资总额 673.53 亿元，自 2015 年以来首次跌破千亿元大关。主赛道依然拥堵，并购市场依然冷清。这些新探索，更像是在夹缝中求生，而不是从根本上重建退出生态。
从 VAM 到"对赌"策略操盘，从硅谷的优先股到中国的回购承诺，这 20 年的路越走越窄。现在，市场正在尝试拓宽这条路——用 S 基金、柔性条款、政府引导基金。但能不能走通，还要看时间给出的答案。
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